外汇储备需求研究进展与方向:挖掘需求的方向有哪些

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外汇储备需求研究进展与方向

外汇储备需求研究进展与方向 外汇储备需求研究进展与方向范文 一、引言 第二次世界大战结束后,在布雷顿森林体系下,受“美 元荒”的影响,国际金融界关注的焦点是基于国际贸易和稳 定固定汇率为目的的外汇储备充足性问题。随着布雷顿森林 体系的解体、多元国际储备体系的出现以及国际资本流动的 迅猛发展,外汇储备需求理论研究在 20 世纪 60、70 年代 变得较为活跃,但在 20 世纪 80 年代之后又相对沉寂下来。

1997 年亚洲金融危机导致外汇储备需求发生深刻变化,伴 随着亚洲和拉美新兴市场普遍大规模囤积外汇储备的趋势, 有关外汇储备理论特别是针对亚洲新兴市场的外汇储备需 求理论研究重新活跃起来,2008 年全球性金融危机的发生 引发了一些新的研究思路。本文追溯外汇储备需求理论的主 要发展脉络,探讨未来可能的研究方向。

二、亚洲金融危机前:传统理论向现代理论的发展 外汇储备需求理论包括两大分支: 外汇储备需求决定因 素理论和外汇储备需求规模理论。外汇储备需求决定因素理 论是外汇储备规模理论的前提和基础,而后者在当今国际金 融领域的影响更大。

传统外汇储备需求决定因素理论建立在凯恩斯的货币 需求理论基础之上,认为外汇储备具有满足国际交易需求和 预防性需求的功能。在布雷顿森林体系下,外汇储备不仅与国际贸易紧密相关,而且也是国际流动性的主要来源,因此 凯恩斯最先特别指出外汇储备对国家安全的重要性。

1953 年,IMF 首次对国际储备充足性进行研究,但诸 如此类的研究仅出自于简单的经验判断。现代外汇储备需求 研究始于 Heller,他认为一国外汇储备需求受制于持有储 备收益与机会成本间的均衡。[1]Heller 和紧随其后的学 者脱离了储备 / 出口的传统经验主义,主要从外部支付( 国 际收支) 、出口边际倾向、规模变量( 如进出口) 和机会成 本等角度研究外汇储备需求,因此外汇储备需求被视为具有 一种积极职能。在牙买加体系下,由于真正的浮动汇率制难 以实现,而且资本账户自由化增加了对国内金融安全的担忧, 提高了外汇储备需求,因而使全球外汇储备总量有增无减。

西方外汇储备需求规模理论产生于 20 世纪40 年代, 经过 60 多年的不断发展和完善,已成为外汇储备领域中最 有影响的理论,主要有单一因素理论的比例分析法、成本 - 收益分析法和多因素影响理论。20 世纪 70 年代以前,外 汇储备需求规模研究主要采用比率分析法,Robert Triffin 提出的储备 - 比例法,将储备与进口的比率( R/M) 作为 衡量一国储备充足性的标准。[2] 这一理论的最大优点是简单易行,但也存在明显缺陷, 即只考虑了商品交易的对外支付需要。随着全球经济与金融 一体化的不断深入,这一弊端越来越明显。Machlup 提出有 趣的“衣柜效应”,认为一国货币当局对于外汇储备的需求类似“夫人对其衣柜中的时装需求”,即越多越好,并不存 在各国通用的适度规模标准。[3] 20 世纪 60 年代末期,西方学者开始利用模型对储备 需求进行定量研究。其中以Heller 和 Agarwal 提出的成本 - 收益法为代表。Agarwal 模型充分考虑了发展中国家外 汇短缺、必需品进口的不可压缩性、闲置资源等特点,较全 面地考虑了发展中国家的储备需求,影响力较大。[4] 20 世纪 70 年代早期,货币主义学派的Brown 和 Johnson 等经济学家认为外汇储备的需求主要由国内货币供 应量来决定,并在特里芬比率基础上分别提出国际储备与国 际收支差额比率和国际储备与国内货币供给率等。

三、亚洲金融危机后:预防性与重商主义动机对弈 ( 一) 国外研究 近 20 多年里,混合汇率制在发展中国家广泛被采用, 越来越多的国家利用庞大的外汇储备积累缓冲有管理的浮 动汇率制。从 20 世纪 90 年代末以来,在研究外汇储备需 求的众多理论探讨中,一个重要的共识是认为储备应达到足 以防范金融风险和危机的规模。在 2008 年全球金融危机爆 发前的近十年里,包括中国在内的很多新兴市场国都累积了 大量的外汇储备。针对这一发展趋势,西方学者进行了深入 研究并产生了两种代表性观点。一些学者强调金融全球化背 景下外汇储备的自我保障/预防机制,即一定规模的外汇储 备能够为新兴经济体缓冲外部冲击、屏蔽金融危机,代表学者是 Aizenman。Aizenman 以韩国为例,解释东亚国家出于 预防性动机囤积外汇储备,目的在于降低因短期资本流动突 然逆转而引起的高昂产出下降成本的发生。[5] 进一步地,Aizenman 和Lee 对发展中国家持有外汇储 备的预防性动机和重商主义动机进行比较,并通过实证验证 包括中国在内的发展中国家主要出于预防性动机积累外汇 储备。[6]特别地,Obstfeld、Shambaugh 和 Taylor指出, 在金融全球化趋势和跨境资本大规模流动的背景下,外汇储 备的主要功能也从保证国际支付转向防范异常资本流动。他 们基于资本双向流动考虑构建了一个金融 - 稳定模型,并 验证该模型能比传统模型和基于外债与“突然停止”的模型 更精确地估算亚洲金融危机后新兴市场国积累外汇储备的 行为。[7] 另外一些学者则从重商主义角度出发进行解释。Dooley、 Folkerts - Landau 和Garber 指出新兴经济体将积累外汇 储备作为一种特殊的发展战略,旨在维持低估的汇率来刺激 经济增长。[8]并且,他们认为外汇储备可以作为鼓励外 商直接投资的抵押品,一国“重商主义囤积”会诱发他国“竞 争性囤积”。根据 Aizenman 和Lee 的观点,预防性动机和 重商主义动机对国际储备囤积需求的解释可能实力相当,但 这两种外汇储备需求观点存在两个不同之处: 一是与不同福 利效应相联系;
二是预防性动机决定外汇储备的“最佳”规 模,而 Dooley 等重商主义方法将外汇储备规模视为一个未解问题并且不尝试确定其最优规模。

此外,这一时期的研究文献主要以发展中国家外汇储备 为研究对象,一些学者研究指出政治稳定因素在解释外汇储 备需求上也具有重要作用。虽然在 1998 年亚洲金融危机前 一些学者已开始关注政治因素对外汇储备积累需求的影响, 但自从 1998 年亚洲金融危机后,对政治因素的关注才明显 增加。Aizenman 和 Marion 从主权风险角度分析外汇储备 预防性需求,实证发现政治经济因素,如领导层变更与政治 腐败都会影响外汇储备需求,因此外债/储备比率作为国家 脆弱性指标或许没有作用。[9] 遵循这一思路,Aizenman 以拉美国家为研究对象,进 一步明确提出政治不确定性是影响产出冲击、负债与外汇储 备间关系模式的关键变量,硬型( T 型) 决策者选择负债和 外汇储备来缓解征税成本,而软型( S 型) 决策者选择负债 和外汇储备是为了获取特殊集团的当前资源。[10] ( 二) 国内研究 20 世纪 90 年代中期以前,有关我国外汇储备规模的 问题并未引起学者的广泛关注。亚洲金融危机后,中国外汇 储备的迅猛增长吸引了大批国内学者对其影响因素进行深 入研究。国内对外汇储备影响因素的研究一般从国际收支角 度来进行,并通常侧重于借鉴国外研究方法来分析外汇储备 适度性。

总体上看,2005 年前国内学术界主要从静态角度研究我国外汇储备规模适度性,并存在两种截然相反的观点。一 些学者认为目前我国外汇储备的规模是充足的,甚至从某种 程度上说是过量的,如武剑、吴丽华、时建人、王国林等。

王国林分别运用国际比较分析以及 IMF 的 3 个定量指标 ( 储备/进口率、储备/短期外债率、储备/广义货币率) 来 估算 1991 年 ~ 2000 年中国外汇储备适度值,结果显示 我国外汇储备大大超量。[11] 另外一些学者与之对立,认为我国外汇储备严重不足, 且在可预见的将来也很难提高到适度水平。刘斌以货币供应 量决定论为理论基础并与亚洲金融危机国家和地区比较,来 分析影响中国经济外汇需求的诸因素,提出衡量我国外汇储 备适度性的指标和安全界限值,并认为我国当时的外汇储备 严重不足。[12] 刘莉亚、任若恩运用回归技术与协整方法,建立我国适 度外汇储备规模的需求模型并分析了近 20 年来外汇储备规 模的失调情况及其主要原因。[13]这一研究在很大程度上 突破了原有的静态研究思路,为今后外汇储备的动态研究提 供了一个很有意义的思路。遵循这一思路,一些学者从动态 角度分析我国外汇储备规模,认为外汇储备是否适度具有阶 段性。如北京师范大学金融研究中心课题组采用外汇储备需 求因素法和信号灯模型分析我国 1990 年 ~2005 年的外汇 储备适度性,并用 ARMA 模型对 2006 年、2007 年两年的 外汇储备进行评价和预测,得出大体相同的结论,即 1990 年~ 1993 年不足,1994 年 ~ 2004 年适度,2005 年 ~ 2007 年过度。[14] 游碧蓉、周丽萍运用改进的阿格沃尔模型测算 1996 年 ~2005 年的外汇储备规模并得出结论: 1996 年不足,1997 年 ~2002 年适度,2002 年 ~2005 年过量。[15] 此外, 还有一些学者如李扬、余维彬认为,外汇储备功能因时而变, 只从传统功能角度来讨论外汇储备规模没有意义。随着我国 外汇储备“过多论”被更多认同,一些研究便试图从更新的 视角来分析我国的外汇储备。巴曙松、朱元倩利用广义可加 模型讨论了内外利差和汇率弹性对外汇储备的非线性作用。

[16] 刘兵权则指出中国外汇储备增长是承接国际产业转移, 因而导致经常账户和资本账户双顺差的结果。[17] 四、2008 年金融危机后:研究新进展及未来研究方向 ( 一) 研究新进展 2008 年全球金融危机表明囤积外汇储备的国家获益。

对大多数发展中国家而言,早期对大量囤积储备的担忧已被 证明夸大了。此次危机深刻说明外汇储备自我保障作用的重 要性,使那些吸取 1998 年亚洲金融危机教训而大量囤积储 备的发展中国家基本幸免于难。当然,这次严重的全球性金 融危机也不可避免地触发了对外汇储备新问题的讨论: 如何 积极运用外汇储备来应对危机? 外汇储备积累能在多大程度 上发挥防御危机的效用? 中央银行间互换协议和国际金融机构的融资职能是否能替代未来外汇储备积累需求? 一些学者 对此进行了积极研究并提出一些初步建议。Aizenman 和 Yi 追踪了 21 个新兴市场国在2008 年金融危机窗口期的调整 行为来分析外汇储备“清偿力”程度,发现各国表现纷乱复 杂。[18]Aizenman 分析了 2007 年 12 月后生效的互换 协议所涉及的 24 个国家的数据,得出的结论认为,由于中 央银行只在有利本国利益时才提供流动性支持,因而互换协 议对外汇储备的取代很有限,并建议通过深化区域储备池 ( 如 CMIM) 和延长互换协议期限来减小预防性外汇储备需 求。[19] 更进一步地,Aizenman 分析了新兴市场国在 2008 年 金融危机时期运用储备的模式及选择动因,发现 2008年 8 月 ~2009 年 2 月期间这些国家平均汇率贬值率都约为 30%,他解释可能的原因是“害怕浮动”国家比“害怕损失 储备”的国家受到的危机冲击影响更大。[20]Mendoza 实 证分析了亚洲金融危机发生前后 5 个发展中国家的外汇储 备规模同危机脆弱性指标间的关系,结论表明各国政策当局 为预防危机而愿意持有更多的外汇储备。[21] 我国也有个别学者探讨了外汇储备的危机预防及屏蔽 作用,对未来外汇储备需求的调整政策提出了一些建议。如 谷宇等人基于外汇储备预防性动机建立了中国外汇储备适 度规模模型,应用受限向量误差修正模型方法证明我国外汇 储备起到了屏蔽、缓冲金融危机的作用,并建议在后金融危机下,短期内应增加汇率灵活性,长期内应转变经济增长模 式,从根本上降低经济体对外汇储备的需求。[22] ( 二) 未来可能的研究方向 1. 关注储备积累负面激励效应。尽管近期研究基本上 肯定了外汇储备可以作为当前危机的一种稳定力量,但也应 该提出警告: 长期内这些好处可能被外汇储备自身创造的负 面激励效应所抵消。因为如果市场参与者预期到政府的紧急 援助并将其纳入自己的借贷决策,则外汇储备积累可能增加 私人银行系统过度举借外债的道德风险。实际上已有学者证 明外汇储备对减轻危机冲击的效用是递减的。

2. 关注储备运用的影响因素。根据现有研究,是否和 如何运用储备取决于多种因素。首先是国家脆弱性。例如, 在新兴市场国中,韩国资本自由化程度很高,危机刚发生时 约一半的外汇储备是韩国国内银行以硬货币借入的外债和 外资股,“去杠杆”风险很大。巴西和智利“去杠杆”风险 较小( 外资股比重较低) ,但却面临着商业贸易恶化的高度 风险。因而他们选择了不同的储备运用模式,前者大量运用 储备来减轻危机冲击,后者则避免运用储备而宁愿选择贬值 货币来应对危机冲击。随着全球流动性危机的继续深化,内 部积累有限的国家会更不愿意损失储备。其次,运用储备也 受限于储备自身的有效性,这种有效性可能借助于其它工具 得以增强,如互换协议等。此外,还存在其它一些潜在影响 因素。因此,2008年金融危机将会如何影响发展中国家的未来外汇储备需求还有待观察,不过在这里需强调的是,沿着 这一方向进行研究时需重视一个关键问题,即各国应动态调 整其政策框架和宏观经济策略以适应危机挑战。

3. 关注储备的削减机制。互换协议和国际金融机构提 供的可选择信贷额度与外汇储备的“稳定”作用相得益彰, 但却不能据此而抵消之前囤积储备的好处。因为在长期内, 导致这些互换协议产生的全球性极特殊事件,不可能适用于 更局部的特殊情况,而且这些互换协议自身也存在缺陷,不 能完全替代外汇储备的自我保障功能。因而,应该从更广泛 的层面来探讨未来外汇储备削减机制。

4. 关注人民币问题。中国保持着世界瞩目的经济增长, 但金融体系远远滞后于实体经济,因此中国将巨额储蓄投资 于美国金融市场。在过去的十几年里,中国作为全球重要的 贸易大国的崛起为人民币积累了内在价值,特别是人民币可 以用于支付中国进口商品,如果中国出口保持快速增长则人 民币支付在许多国家会大规模增加。近年来,中国人民银行 与韩国、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚和阿根廷等国的 中央银行签订了人民币互换协议。因而逐渐推广的人民币互 换协议增加了人民币成为储备货币的可能性,这会在很大程 度上改变亚洲国家外汇储备需求政策。

5. 关注储备的未来作用。此次危机显著体现了外汇储 备所具有的自我保障功能的重要性,而在未来全球经济发展 中这种自我保障功能是否仍具有重要意义或将如何转变? 研究这一问题具有重要意义。一方面,从 2008 年全球性金融 危机发生至今,全球商品价格和股权回报显著下降,对主权 财富基金的相对吸引力减少,从而会改变 2008年金融危机 前关于外汇储备转化为主权财富基金的观点。因此,若大规 模危机调整结束而全球金融市场仍处于高位动荡,则货币当 局有可能把持有更高比重的高流动性储备作为最小化“突然 停止”期望成本的一种手段,从而会进一步增加外汇储备需 求。另一方面,在 2008 年金融危机时期,大多数新兴市场 只是有限运用储备来舒缓实际汇率的急剧调整,而主要依赖 汇率和利率调整来应对危机冲击,这表明外汇储备自我保障 功能有限,从而未来的外汇储备需求并不一定会增加。

总而言之,2008 年金融危机发生后,持有大量外汇储 备的国家降低储备的意愿和降低储备的速度反映出国家经 济结构和政治经济因素间的相互复杂作用,这些因素都可能 影响外汇储备在未来全球经济发展中的作用。

本文来源:http://www.fi9.net/gongwenxiezuo/qihuawenan/2019/1124/74404.html

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